PB-ROE框架下看行業系列專題報告：PB-ROE視角下的計算機與傳媒底部反轉機遇。PB-ROE 框架作為二級市場經典的價值發現工具，在中周期維度上可以為行業輪動提供重要指引。我們曾 在此前 PB-ROE 框架下看行業的系列報告中（2025 年 2 月 6 日發布《PB-ROE 框架下看行業：高 ROE 且高 PB 行業下一年投資風險較大，當前高度重視通信行業的風險收益比》，2025 年 3 月 3 日發布《2025 年看好 PB-ROE 第三象限的行業反轉——PB-ROE 框架下看行業系列二》）通過構建“PB-ROE 四象限” 分析模型，系統論證了該框架在中周期維度下的有效性，并就 2025 年全年維度下的機會與風險進行探討。 本文，我們將進一步沿著 PB-ROE 框架出發，以動態視角對科技（TMT）領域幾大行業進行回溯復盤， 并嘗試梳理和總結出一些共性，重點強調計算機和傳媒的反轉投資機會以供參考。

一、當前計算機和傳媒 PB-ROE 位置恰似 2019-2020 年的通信。以最新數據來看，從 PB-ROE 相對位置 出發，當前計算機已進入“估值中樞+盈利極值”的歷史性底部區間，其風險收益比與 2019 年通信行業 啟動前高度相似，其 PB-ROE 位置類似 2019 年底的通信。計算機自 2015 年之后，行業開始進入盈利下 行周期，目前已連續 7 年保持盈利低位。截止 2025Q1，計算機 ROE-TTM 為 1.7%，分位數達到 1.6%的 歷史低位，PB 為 2.6，處于 2010 年以來 40%分位，類似 2019 年通信位置——通信自 2015 年景氣高點 后開始下行，2019 年通信基本面景氣達到歷史最低，ROE 為 1.3%，為歷史 0%分位，而估值端 PB 為 2.5， 為歷史 50%分位。傳媒行業和計算機類似，行業景氣度在 2015 年達到高峰之后，盈利和估值雙雙下行至 2018 年觸底（2018 年末行業 PB 和 ROE 分位數均為歷史最低），隨后估值和盈利開始修復，但目前仍依 舊處于 PB-ROE 框架的第三象限（低 PB 且低 ROE）中，2024 年末傳媒盈利和估值分位數均處于 30%上 下，類似 2020 年通信的 PB-ROE 位置。于計算機和傳媒而言，現階段雖然行業絕對景氣處于歷史低位， 但 2025 年一季度已展現出一些積極改善信號。傳媒 2025Q1 扣非凈利潤累計增速達到 35%，營業收入增 速達到 6%，6 大財務指標均有改善。計算機雖然全行業仍在虧損，但虧損程度邊際收窄，2025Q1 營業收 入同比增長 16%，6 大財務指標中改善了 5 個。展望后續，隨著人工智能產業趨勢持續進步、AI Agent 滲透率逐步上行、國產替代加速、AIGC 重構內容產業，計算機和傳媒 ROE 有望觸底回升。

二、當前計算機是 TMT 板塊中唯一一個相對業績基準（A+H 兩地市場均含）低配的行業。2025 年 5 月 7 日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》。吳清主席總結公募基金改革的要點是“四個突 出”，其中兩項涉及業績基準：一是突出強化與投資者的利益綁定，把業績是否跑贏基準、投資者盈虧情 況等指標納入基金公司和基金經理考核。二是突出增強基金投資行為穩定性，清晰業績比較基準，避免風 格漂移，三年以上考核權重不低于 80%。我們對 2024 年度主動型公募基金產品（普通股票型+偏股混合 型+靈活配置型）總計 4403 只，以 2024 年年報的全部持股作為分析對象。通過每只產品 2024 年度全部 持倉的行業分布（A 股和港股均考慮在內），與 2024 年各自業績基準的行業權重對比：絕對金額層面， 保持現有倉位情況下，僅在行業板塊之間騰挪，主動型公募基金產品（普通股票型+偏股混合型+靈活配置 型）中計算機 2024 年年報全部持倉占比 3.5%，業績基準需要配置 4.5%，少配了 256 億元，且是 TMT 板塊中唯一一個相對業績基準低配的行業。

三、成長型行業底部反轉往往估值先行，盈利滯后。行業處于市場底部區域后續反轉通常有三條路徑：1） 估值先行，盈利滯后；2）估值與盈利共同提升；3）盈利率先改善，估值再提升。而從 TMT 四大行業復 盤情況來看，科技成長型行業底部反轉往往估值先行，盈利然后改善。