桂冠電力研究報(bào)告：ROE分紅對(duì)標(biāo)長電，F(xiàn)CFE充裕水電。高ROE、高分紅、FCFE充裕的優(yōu)質(zhì)水電標(biāo)的，配置時(shí)點(diǎn)已至 桂冠電力系大唐集團(tuán)旗下水電上市平臺(tái)，截至2023年底水電總裝機(jī)規(guī)模 10.24GW，其中89.8%位于廣西省。2019-2023年的非極端來水年份，公 司平均ROE15.6%，高于長江電力的15.3%；公司2019-2023年平均分紅 比例81%，高于長江電力的74%。公司股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）充裕， 我們測(cè)算2024-2025年公司分紅潛力90%以上，十五五及后期或超過 100%。2022年底至今公司價(jià)值尚未被市場(chǎng)充分挖掘，當(dāng)前配置時(shí)點(diǎn)已 至。

存量水電盈利有望不斷提升，水風(fēng)光一體化成長性可期

2021年廣西省取消水電讓利政策， 2023年公司廣西省水電含稅上網(wǎng)電價(jià) 為0.218元/千瓦時(shí)，已回升至略高于降價(jià)周期前的2017年水平，若政策 無大變化，公司水電上網(wǎng)電價(jià)有望企穩(wěn)。我們測(cè)算十四五/十五五/十六五公 司水電站折舊到期額為4.31/3.65/3.04億元。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用于2019-2023 年平均每年同比減少1.22億元，還本推進(jìn)疊加貸款利率下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍 有下行空間。成長性方面，公司專注水風(fēng)光一體化發(fā)展，2019-2023年新 能源裝機(jī)CAGR39%，2024-2035年我們預(yù)期每年新能源新增裝機(jī)規(guī)模 1GW，廣西省電力供需偏緊+水風(fēng)光一體發(fā)展，消納更有保障。

ROE、分紅均處于行業(yè)前列，充裕FCFE支撐高分紅和Capex

剔除桂冠及可比大水電極端值對(duì)比，公司ROE、分紅均處于行業(yè)前列。現(xiàn) 金流充裕，2019-2023年凈現(xiàn)比高達(dá)2.4，2021/2023年公司歸母凈利潤因 煤價(jià)高漲和來水嚴(yán)重偏枯同比-38%/-62%，但公司通過提升分紅比例至 87%/129%以保障高水平分紅。我們測(cè)算每年支撐1GW新能源新增裝機(jī)和 技改等50億全口徑資本開支下，2024-2025/2026-2035年公司分紅潛力 90%以上/超過100%。即便對(duì)標(biāo)長電70%左右分紅，公司每年剩余現(xiàn)金流 可在70%的杠桿下額外再撬動(dòng)23-76億元全投資。截至23年底公司資產(chǎn) 負(fù)債率僅55.4%，借貸利率僅2.6%，債務(wù)融資空間及優(yōu)勢(shì)均較大。