九州通研究報告：ROE向好的高股息院外流通龍頭。核心觀點： ROE 改善趨勢明確，高股息低估值特質持續凸顯。 我們認為新的融資渠道與創新業務拓展是支撐九州通 ROE 持續改善的重要變 量，同時公司自身的高股息、低估值特質也愈發凸顯。2023 年九州通院外市場 銷售占比在 74%左右，是國內前四大醫藥流通龍頭中稀缺的一家以院外市場覆 蓋為主的民營公司。我們認為公司 ROE 已經出現改善信號，經營質量持續向 好。展望來看，我們認為基于公司院外較為完善的物流供應鏈服務體系及全渠 道、全場景的數字化營銷平臺，公司的總代 CSO 業務、“好藥師萬店加盟”、“九 信診所”等創新加盟品牌戰略，有望帶動公司快速成長。此外，公司 REITs 項目 發行在即，有望有效改變公司資產結構、商業模式，為后續拓展帶來堅實的資金 保障。同時，2022-2023 年公司連續兩年達到了 45%的現金分紅率，基于我們對 于公司 ROE 提升以及現金充分的判斷，我們假設公司 2024 年的現金分紅率維持 不變，我們預計 2024 年 8 月 2 日收盤價對應 2024 年公司的股息率將達到 4.74%，當前具備較高的投資性價比。

分銷：好藥師萬店加盟、診所加盟等創新模式強動能或持續釋放。 “七統一”全國加速推進，“好藥師萬店加盟”加盟數及單體創收均有望快速提 升。2023 年加盟店向九州通采購收入達到 34.8 億元（yoy+83.25%），好藥師加盟 店單店采購創收為 16.42 萬元，參考 2022 年全國藥店平均單店創收水平，我們預 計當前加盟店向九州通的采購占比僅在 20%左右。展望來看，我們預計門店數與 采購占比雙重提升將驅動萬店加盟收入維持高增速。截至 2024 年一季度，公司 直營/加盟門店數量已達到 21192家（以加盟店為主），2021-2023年門店數量復合 增速達到 85.8%。根據公司規劃，2025 年加盟店數量有望突破 30000 家。另一方 面，全國各地落地對藥品零售連鎖“七統一”政策執行進度差異較大，但我們關 注到 2023-2024 年起全國多地在執行層面出現加速信號，有望驅動好藥師全國加 盟店向九州通采購比例加速提升。 診所增量與 2023 年“新醫療”戰略新變化或給第三終端的業務增長帶來新動 能。截至 2023 年，公司基層醫療機構業務覆蓋全國 60%以上的社區衛生服務中 心及站點、鄉鎮衛生院和村衛生室。我們認為，診所數量持續增長、等級醫院慢 病用藥等外流向第三終端、以及九州通的“九信診所品牌加盟”計劃將驅動基層 醫療終端的持續增長：①“診所備案制”于 2023 年在全國范圍開始實施，預計 國內診所增長進入新窗口期；②國內一級及以下定點醫療機構門診費用統籌醫保 報銷比例一般在 70%以上，比三級醫療機構高 20pct，隨著分級診療、門診共 濟、縣域醫共體等政策持續推進，基層醫療機構用藥需求有望持續增加；③類似 “好藥師萬店加盟”戰略，九州通在 2023 年報提出 “九信診所品牌加盟戰略” 以進一步提升其在基層醫療機構的采購占比、數智化運營增值服務滲透率等，目 標在 2024 年實現加盟 200 家，看好后續增量。