國泰海通研究報告：打造國際一流券商，看好遠期ROE中樞提升。

打造國際一流券商，看好遠期 ROE 中樞提升

國泰君安與海通證券的合并是 2024 年新“國九條”發(fā)布以來首例頭部券商合并 重組、中國資本市場史上規(guī)模最大的 A+H 雙邊市場吸收合并和上市券商最大整 合案例。合并后公司將擁有更強大、穩(wěn)固的客戶基礎，構建更專業(yè)、綜合的服務 能力，實現更集約、高效的運營管理。我們剔除海通證券國際業(yè)務影響后，其剩 余業(yè)務 ROE 表現優(yōu)于上市券商，合并將為海通證券在杠桿賦能、業(yè)務管理費成 本與付息債務資金成本方面帶來積極影響，預計合并后公司遠期 ROE 有望超過 兩家公司各自最高水平。

國泰君安 ROE 優(yōu)異穩(wěn)健，剔除國際業(yè)務影響后海通證券 ROE 優(yōu)于上市券商

（1）得益于相對較高的權益乘數以及穩(wěn)健的自營投資收益率，國泰君安 ROE 在 近 11 年多數時間高于上市券商整體與海通證券。2020 年起公司提高資產使用效 率，在保證穩(wěn)健的自營投資收益率下提高杠桿水平，驅動 ROE 高于上市券商。 （2）2021 年下半年海通國際證券業(yè)績虧損拖累海通證券 ROE，除國際業(yè)務外海 通證券剩余業(yè)務表現正常。我們剔除海通國際證券的影響，海通證券（剔除海通 國際控股）ROE 在 2022 年、2023 年達 8.3%/5.7%高于上市券商整體的 5.7%/5.3%。

合并后資本實力行業(yè)第一，業(yè)務稟賦深度互補，看好協同效應驅動 ROE 提升

（1）按照 2024 年度數據，合并重組后公司總資產 1.73 萬億元、歸母凈資產 3283 億元，資本實力躍居行業(yè)第一，并實現客戶基礎、服務能力及運營管理的全面躍 升。零售客戶合計近 4000 萬戶、APP 月活數合計 1510 萬戶，均位居行業(yè)第一， 在長三角、京津冀、珠三角等重點區(qū)域的網點總數躍居行業(yè)第一。輕資本與重資 本業(yè)務實現資源互補，提升服務能力與經營效率。（2）預計合并后公司將為海通 證券在杠桿賦能、業(yè)務管理費成本與付息債務資金成本方面帶來積極影響。我們 測算 2023 年市場環(huán)境下，剔除國際業(yè)務影響且考慮合并后協同效應，海通證券 ROE 或將達到 7-8%水平，合并后公司遠期 ROE 有望超過各自最高水平。后續(xù) 需關注海通國際證券投資業(yè)務風險體量與消化進程、國泰君安與海通證券整合進 展以及業(yè)務協同情況。（3）2024Q3 末國泰君安收購享有的海通證券可辨認凈資 產公允價值為 1590.5 億元，較海通證券三季報凈資產 1695 億的差額為 104 億， 反映本次吸收合并進一步壓實了海通證券資產質量，后續(xù)資產減損壓力下降。