公用事業(yè)行業(yè)研究：核電運營商ROE如何變動？如何資產(chǎn)定價？歷史回溯，為何核電運營商ROE總體波動向下？2022年中國核電/中國廣核的ROE（平均）為10.9%/9.6%，對比其高 點（2009/2012年）分別下降6.8、16.4pct。從杜邦分析的角度溯源：①中國核電在2008-2014年受資本開支密集投入 的影響、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，而在2016-2022年先后經(jīng)歷電力供給“冗余-偏緊”進而帶動凈利率先降后升，疊加 2015/2019/2020年股權(quán)/可轉(zhuǎn)債募資推動權(quán)益乘數(shù)變化，共同驅(qū)動ROE波動；②中國廣核在2013-2019年先后完成港股 IPO、資產(chǎn)分批注入、A股IPO，此期間ROE的下降主要受資本運作/資產(chǎn)注入的影響，而在2020-2022年權(quán)益乘數(shù)的下 降成為主導ROE變動的主因。

核電運營商進入建設密集期，資本開支體量有多大？主力機型“華龍一號”盈利性如何？十四五定調(diào)“積極安全有序發(fā) 展核電”，假設2024-2033年中國每年核準并開工6臺核電機組，我們測算2024-2030年全國在建核電機組數(shù)量或?qū)⑻?于升高態(tài)勢，全國核電行業(yè)資本開支預計到2030年或?qū)⑦_到頂峰1200億元。其中，“華龍一號”作為中國重點推進的三 代核電技術路線，在中國在建及核準待建的36臺核電機組中，“華龍一號”機組共21臺。我們測算“華龍一號”機組全 投資IRR為6.9%，資本金IRR為13.2%（20%資本金比例），投產(chǎn)首年ROE為19.0%。

核電運營商應該如何資產(chǎn)定價？DCF！我們測算二代核電機組在投產(chǎn)時刻的NPV為11.5元/W，華龍一號三代核電機組 在投產(chǎn)時刻的NPV為13.4元/W。我們以此作為基礎測算，2023H1中國核電在運核電價值量或為1504億元，假設在建機 組如期投產(chǎn)，2027年其在運核電機組價值量或?qū)⑦_2228億元；2023H1中國廣核在運核電機組價值量或為2020億元， 假設惠州/蒼南項目順利注入上市公司以及在建機組如期投產(chǎn)，2027年其在運核電機組價值量或?qū)⑦_2679億元。