中國海油研究報告：從PB~ROE的角度思考中國海油的估值提升空間。要點一：碳中和約束下我們預計油價在 70-90 美元/桶內波動，公司低成本產量 擴張保證公司成長。 碳中和約束背景下，美國油氣廠商資本開支水平較低，OPEC+為追求平衡財政預 算持續減產，供給端持續收縮。中美為代表的主要經濟體韌性較強，全球經濟復 蘇尤其是制造業修復將帶動需求側改善，原油供需緊平衡格局或將持續，我們預 計油價在 70-90 美元/桶內波動。公司作為全球領先的海上石油開發商，桶油成本 全球領先，公司踐行積極的資本開支以保障增儲上產戰略目標的實現，2024 年 全年資本開支預算達到 1250-1350 億元的歷史新高，公司指引 2026 年產量將達 到 8.1-8.3 億桶，較 2023 年增長 19%-22%，油價維持高位下，產量持續增長將保 障公司的長期成長。

要點二：估值體系從“周期策略”的切換至“固收策略”是公司估值近期提升 的主要原因。 當前市場上主要存在兩種 PB-ROE 框架體系，分別是“固收策略”和“周期策 略”，前者強調穩定的高盈利水平，后者重視盈利的周期性變化。在經濟進入低 增長低通脹的新穩態后，投資者越來越青睞穩定高收益的資產，但高盈利、穩定 盈利與低估值三者難以共存，對于過去被廣泛認為是“周期股”的中海油，因為 估值體系的切換估值迎來了較大的提升。

要點三：24 年在油價 75 美元/桶、天然氣價格 7.5 美元/百萬英熱的情況下，公 司 PB 的合理中樞為 2.4 倍，仍具備一定提升空間。 我們設計了一個簡易的測算模型用于測算公司的 ROE 中樞，在油價 75 美元/ 桶、天然氣價格 7.5 美元/百萬英熱的情況下，24 年公司的銷售凈利率約為 29%，對應 ROE 約為 19%。根據 PB-ROE 模型，在投資者預期收益率約為 14% 的情況下，24 年公司合理的 PB 為 2.4 倍，相較于當前兩倍 PB 仍具備較大的提 升空間。同時相較于 A 股其他高 ROE 的“稀缺資產”，同等 ROE 下公司的當前 估值低于可比公司平均 3 倍的估值。