桂冠電力（600236）研究報告：高股息水電龍頭，來水偏豐推動業績反轉。廣西區域水電龍頭，高股息凸顯價值典范。大唐集團多次向公司注入 水電資產，截至 2022 年末公司總裝機 12.54GW，其中水電裝機 10.23GW。公司水電站建設時間早單位投資低，ROE 水平居行業前列。 2017 年以來公司保持 60%以上分紅率，高分紅配置價值突出。2022 年公司預計實現歸母凈利潤 30.5~31.5 億元（同比+126%~133%）。

來水偏豐+電價穩定推動業績反轉，長期水電規劃裝機 3.94GW。龍灘 水電站為公司核心，歷年貢獻約七成利潤。歷史數據來看，龍灘水電站 發電量與來水相關性強。2022 年紅水河來水同比偏豐，龍灘水電站出 庫流量同比提升 29.6%，公司水電發電量同比提升 23.2%。2021 年廣 西取消了水電豐水期降價 10%等多項水電減利政策，公司平均電價有 所回升，同時，龍灘水電站納入南方電網十四五保底電源，實現“全量 保價”，電價穩定將有效降低公司業績波動。長期來看，公司水電裝機 仍有成長空間，規劃松塔+八渡電站合計裝機達 3.94GW。

大力發展新能源，擬投資風光裝機合計 2.06GW。2021 年起公司發力 新能源建設，依托紅水河梯級電站推進水光一體化基地；并積極推進海 上風電和屋頂光伏項目獲取與建設。2022 年公司投產 4 個光伏項目合 計裝機 169.1MW，根據公司公告統計，公司在手 22 個風光項目尚未 完全投產，裝機合計 2.06GW（光伏 1.75GW、風電 0.31GW），項目 盈利性較好，可研全投資 IRR 均在 6.5%以上。