桂冠電力（600236）研究報告：紅水河上璀璨明珠，二季度來水有望超預期。桂冠電力電源結構以水電為主，風電、火電為輔。截至 2021 年 底，公司在役裝機容量 1237.36 萬千瓦，其中水電裝機 1022.76 萬千瓦，占總裝機比例為 82.66%。火電裝機 133 萬千瓦，全部屬 于位于廣西省的合山火電。2021 年公司積極布局風電及光伏業 務，風電年內投產 44.45 萬千瓦，累計裝機達 76.6 萬千瓦。截至 2021年底公司清潔能源裝機占比達89.3%，在雙碳政策的支持下， 我們判斷公司清潔能源裝機占比未來有望進一步提升。

公司深耕紅水河，電量及業績與水文數據高度相關

桂冠電力擁有南盤江紅水河十級電站中的六座，分別為平班、龍 灘、巖灘、大化、百龍灘、樂灘，合計裝機容量占紅水河流域總 裝機的 74%，占廣西自治區水電裝機總量的 56%，為廣西水電龍 頭企業。近年來龍灘電站的發電量與出庫流量的正相關性為 0.76， 我們認為高頻的日均出庫流量將成為預測大型水電站發電量情 況的前瞻指標。公司發電增速與利潤總額增速的正相關性高達 0.93。以發電量為紐帶，可以驗證出龍灘電站出庫流量是影響公 司盈利的關鍵因素。2022 年二季度，公司龍灘電站出庫流量大幅 上升，我們預計公司二季度水電發電量有望大幅增長。

火電盈利修復，風光項目投產加速進行

2021 年火電收入 15 億元，同比增長 18.7%；2021 年公司火電完 成發電量 42.71 億千瓦時，同比增長 16.06%；毛利率為-25.5%， 燃料成本的提升是公司火電板塊虧損的主要原因。在國家推動煤 炭長協限價與履約率提升的背景下，公司火電盈利有望得到修 復。另一方面公司新能源項目建設穩步推進，公司公告投資多個 新能源項目合計 126.3 萬千瓦，預計 2023 年前陸續投產。

同業比較：桂冠電力資產較優，高分紅凸顯配置價值

近年來在公司流域來水波動的背景下，公司業績及盈利能力仍保 持相對穩健，ROE 有所下滑，但仍保持行業中等水平；公司資產 負債率略有下降，總體保持在 60%左右。2019、2020 和 2021 年 度公司的分紅比例均高于 60%，在 2021 年達到 87.5%。