傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2022年中期策略報告：對比7大賽道，下半年首推本地生活。政策拐點或已顯現(xiàn)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值處于底部區(qū)間。2021 年以來，監(jiān)管政策成為壓制互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主 要因素之一，行業(yè)估值持續(xù)下行。反壟斷、用戶數(shù)據(jù)保護、未成年人保護等多領(lǐng)域政策出臺，有利于創(chuàng)造公 平的企業(yè)競爭環(huán)境、營造風(fēng)清氣正的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境以及穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)安全環(huán)境，助力互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)真正健康增長。我 們認(rèn)為，經(jīng)歷 2021 年開始的政策嚴(yán)監(jiān)管后，行業(yè)監(jiān)管和企業(yè)自律之間相互促進(jìn)，一方面，隨著各方面監(jiān)管 逐步常態(tài)化，監(jiān)管邊界逐漸清晰，另一方面，傳媒互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在努力調(diào)整自身業(yè)務(wù)等以適應(yīng)監(jiān)管要求和方 向，發(fā)生超預(yù)期監(jiān)管事件概率進(jìn)一步降低，因此“政策底”基本確認(rèn)。2022 年以來政策暖風(fēng)頻吹，我們認(rèn) 為政策拐點或已顯現(xiàn)，同時行業(yè)估值基本到達(dá)兩年內(nèi)的底部水平，政策支持有望助力行業(yè)估值提升。

2022 年下半年首推本地生活板塊。我們根據(jù)商業(yè)模式對傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊標(biāo)的進(jìn)行分組，分為游戲經(jīng)濟、互 聯(lián)網(wǎng)廣告經(jīng)濟、社交經(jīng)濟、本地生活經(jīng)濟、社區(qū)經(jīng)濟、直播經(jīng)濟、會員經(jīng)濟。展望 2022 年下半年，我們首 推市場空間廣闊與新模式的本地生活經(jīng)濟，關(guān)注有望兌現(xiàn)出海邏輯的游戲公司、會員經(jīng)濟與社區(qū)經(jīng)濟結(jié)合較 好的內(nèi)容平臺，具體來看：

本地生活經(jīng)濟：餐飲連鎖化驅(qū)動外賣滲透率提升，社區(qū)團購進(jìn)入供應(yīng)鏈升級階段。食品消費服務(wù)與交通服務(wù) 是本地生活消費領(lǐng)域前兩大的市場。隨著國內(nèi)餐飲連鎖化率的提升，外賣滲透率也將進(jìn)一步提升；社區(qū)團購 方面，當(dāng)前賽道競爭格局優(yōu)化，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入供應(yīng)鏈升級階段，美團社區(qū)團購正在精細(xì)打磨供應(yīng)鏈能力；此 外，受疫情持續(xù)性影響，國內(nèi)住宿預(yù)訂、交通出行、餐飲到店等相關(guān)實體門店經(jīng)營受到較大影響，若當(dāng)前國 內(nèi)疫情得到有效控制，行業(yè)景氣度預(yù)計下半年逐漸恢復(fù)。

游戲經(jīng)濟：頭部公司加速布局海外，有望兌現(xiàn)出海邏輯。隨著游戲人口趨近于飽和，疊加 2021 年同期高基 數(shù)、830 防沉迷新政策以及 2021 年 8 月以來版號停發(fā)的影響，國內(nèi)游戲市場增長趨緩國內(nèi)收入增速放緩。 中國游戲出海市場景氣度高于國內(nèi)市場，當(dāng)前國內(nèi)政策對于游戲行業(yè)監(jiān)管較為嚴(yán)格，國內(nèi)主流游戲廠商放眼 海外市場，找尋新的增長空間。騰訊控股、三七互娛等頭部游戲公司海外收入占比逐步提升，其他游戲廠商 也加速布局海外市場，關(guān)注有望兌現(xiàn)出海邏輯的游戲公司。

會員經(jīng)濟：收入增速放緩，PUGC 平臺優(yōu)勢顯著，具備多重提升空間。2021 年，會員經(jīng)濟板塊上市公司整體 營收達(dá)到 367.5 億元，同比增長 18.8%。按內(nèi)容平臺屬性劃分，PGC 平臺 2021 年總營收 277.4 億元，同比增 長 9.6%；而 PUGC 平臺 2021 年總營收 90.1 億元，同比增長 60.5%。我們認(rèn)為，從平臺用戶數(shù)量、付費率、 ARPU 值等角度，會員經(jīng)濟仍有較大發(fā)展空間。PUGC 平臺和頭部 PGC 平臺相比總體流量水平、付費率等仍有 較大差距，當(dāng)前各大音頻平臺、視頻行業(yè)二梯隊依靠聯(lián)合會員、促銷等方式進(jìn)行會員拉新，平臺流量和付費 率保持快速增長，仍有較大提升空間。而頭部視頻平臺等雖然會員總數(shù)增長緩慢，但依靠提價等措施，也保 證了會員收入的持續(xù)增長。

社區(qū)經(jīng)濟：持續(xù)商業(yè)化，虧損有望縮窄。社區(qū)型互聯(lián)網(wǎng)公司的變現(xiàn)模式包括直播、廣告、訂閱、游戲、電商 等。2021 年，社區(qū)板塊營收 1211 億元，同比增長 39.3%；調(diào)整后凈利潤為-272.8 億元，虧損持續(xù)擴大。當(dāng) 前，板塊用戶增速進(jìn)一步下滑，社區(qū)平臺通過擴大銷售費用、加速內(nèi)容破圈帶動用戶破圈以及通過 IoT、第 三方渠道等多舉措獲取流量。我們認(rèn)為，部分社區(qū)經(jīng)濟公司費用率有望隨著各平臺由推廣獲取用戶向多種留 存模式探索而得到控制，從而進(jìn)一步控制虧損。