攜程集團研究報告：壁壘深厚，國內、海外雙輪驅動增長。核心觀點：依靠對供給的鎖定與完善的服務體系，攜程構建了較為顯著的競爭優勢。 酒店集中度提升趨勢對OTA份額與takerate影響較為有限,考慮互聯網生態的差異后 攜程產業話語權或高于海外龍頭。受益于國內居民需求結構變化與出海加速，攜程中 長期的成長性要好于多數交易平臺。

攜程面對數輪強敵進攻，體現出了較強的競爭優勢。存量階段互聯網平臺間相互滲透， 攜程面對競爭時的表現要好于電商與本地生活龍頭，在美團“農村包圍城市”與抖音 的流量沖擊下均守住了自己的基本盤。這種護城河我們認為核心來自三個環節：（1） 供給鎖定。中高端酒店間夜量供給剛性，攜程占據有限資源后可限制競爭對手擴張， 這與電商存在明顯不同；（2）用戶畫像差異。歷史路徑與業務組合使得攜程匯聚了 優質客群，這與供給側競爭優勢形成閉環；（3）基礎設施門檻。機票、酒店交付流 程長、非標屬性重，需要地面團隊保證供給穩定與履約服務，進一步提高進入門檻。

酒店集中度提升帶來的影響有限，OTA長期的份額與Takerate有望保持穩定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店連鎖化率提升的影響受市場關注。但我們觀察到 在酒店集中度水平高度差異的歐洲和美國市場，OTA酒店預訂份額與Takerate差異 也較為有限。即使是在美國擁有高市占率的萬豪集團依然需要12-13%的OTA客流作 為補充。背后邏輯在于：相對航空業，酒店長期將處于長尾、非標的狀態，平臺提供 信息撮合的價值無法被直銷渠道抹平。

考慮互聯網生態差異，攜程的生態位要好于海外龍頭。在歐美PC依然是重要的流量 入口，OTA高度依賴于Google的流量分發。這一方面大幅提高了OTA平臺的銷售費 用率，另一方面Google與酒店、航司的直連趨勢將擠壓平臺的價值。中國互聯網用 戶習慣于使用移動端，攜程掌握流量自主權，銷售費用率僅Booking一半。同時由于 缺乏類似Google這樣的“流量平權”角色，國內酒店去OTA化也將更加困難。因此 從長期穩定性與盈利能力看，攜程或許并不弱于國際巨頭Booking。

需求結構變遷與出海拉動，攜程成長曲線較為漫長。隨著收入提升帶來的需求結構變 遷，多數消費品無法跑贏經濟大盤。但出行旅游作為高層次消費的一部分，占居民錢 包的份額持續擴張，這使得攜程的增速有望長期跟上甚至超過經濟增長，該屬性較為 稀缺。此外，出境游以及目前在積極投入的國際OTA業務有望進一步拉高集團的增長 潛力，綜合看攜程中長期的成長曲線在眾多互聯網平臺中處于靠前位置。