洪城環境研究報告：漲價彈性高ROE高分紅，或重塑估值。洪城環境為南昌市國資環保平臺，覆蓋城鎮供水、污水處理、燃氣能源、固 廢處理等領域。

資產整合驅動成長，2011-2023年歸母凈利CAGR達21%

洪城環境以供水起家，通過3次收購分別于2010/2016/2022年增加污水處理/ 燃氣/固廢業務。截至2023年，公司在南昌城區供水市場處于領先地位；污 水業務在江西省市場占有率超80%；燃氣業務在南昌市場占有率已超90%； 生活垃圾處置業務在南昌市場占有率達60%。2011-2023年，公司營業收 入/歸母凈利CAGR達19/21%。2023年公司水務/燃氣/固廢營收占比 59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省內營收占比91%，毛利占比90%。

污水處理量價齊升，廠網一體化有望貢獻增量

2014和2018年南昌市兩次上調水價，漲幅分別為34/28%，截至2024年 距離上一次調整已達6年，洪城環境積極發展直飲水業務，計劃2024年底 建成100個項目。公司污水處理產能和處理量持續增長，2023年污水處理 業務毛利占水務毛利60%，2011-2023年，污水處理毛利復合增長率達16%。 2017-2023年污水處理單價上漲121%至2.06元/立方米，CAGR達14.1%。 洪城環境廠網一體化投資額達37億，其中進賢和安義項目預計IRR超9%， 有望貢獻業績增量。

漲價彈性/高ROE/高分紅，有望重塑估值

水價調整加速，2023年10月至今全國共有27個地區調整水價，測算供水 /污水漲價15%可為公司帶來利潤彈性11/28%。2011-2023年，公司ROE 增長5.2個百分點至14.4%，主要受益于銷售凈利率的增長，2020-2023年 洪城環境ROE均不低于13%，其中2023年ROE位于主要水務公司首位。 2019年起公司派息比例達到50%以上，先后承諾2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于50%，有望連續8年派息比例不低于50%，我們認為持 續高分紅體現出公司資產質量高，重視股東回報，有望提升估值中樞。