城發環境研究報告：優質公用事業運營商，價值重估、揚帆起航。轉型完成、揚帆起航，公用事業優質運營商屬性凸顯。公司隸屬河南國 資，2017 年資產置換轉型高速公路，2018 年切入環保賽道，5 年內固 廢產能大舉增長至 2.65 萬噸/日（截至 23Q3）。近年來，公司業務結構 完成兩大轉變：（1）運營業務（固廢及環衛、高速公路、供水及污水處 理等）營收占比從 2020 年的 57%增長至 2023Q1-3 的 72%，（2）固 廢業務營收占比從 2018 年的 0%增長至 2023Q1-3 的 41%（2023Q1- 3 高速公路占比下降至 23%）。公司已從工程類/高速公路業務為主轉 型為公用事業運營商公司，按照我們盈利預測，當前公司 2023 年 PE 僅為 5.8x，明顯低于同行其他公司。

應收賬款賬齡及客戶結構健康，國補退坡亦影響有限。市場擔憂公司 應收賬款較大、影響現金流：（1）截至 23Q3 前五大欠款客戶主要系 國家電網下屬公司等國企，1 年以內應收賬款占 82%；（2）存量國補 欠款加速收回，截至 23Q3 固廢應收賬款（多為國補欠款）19.6 億元、 占總應收的 77%。截至 23Q3 在運 32 個項目，競爭性配置項目僅 6 個 （產能占比 22%），退坡影響有限，且公司通過供熱改造緩解退坡壓力。

資本開支收縮，自由現金流加速轉正，重視分紅潛力。公司自由現金流 （經營性現金流凈額-投資性現金流凈流出額）由 21 年的-49 億元收窄 至 22 年的-7 億元，考慮到垃圾焚燒全部產能將在 23 年底前投運，24 年及以后資本開支或將大幅收縮，自由現金流加速轉正。此外，2022 年公司股利支付率僅 10%、對應當年股息率不足 2%，分紅潛力突出。