基礎化工行業研究：業績仍然承壓，建議關注內需和國產替代方向。在周期下行背景下，化工板塊業績雖然繼續下滑但速度趨緩。在經歷了 2021 年期間周期向上推動量價齊升帶來 的快速增長后，較多化工企業也開啟了大擴張模式，部分細分子行業開始出現供過于求從而導致板塊盈利能力下滑， 雖然 2024 年開始各領域終端需求逐漸步入修復期，但化工板塊整體表現仍然相對疲軟。2024 年化工行業整體實現營 業收入 6.67 萬億元，同比下滑 2%；歸母凈利潤 1725 億元，同比下滑 14%。2025 年 1 季度化工整體業績環比有所修復， 單季度化工行業整體實現營業收入 1.59 萬億元，同比下滑 2.7%，環比下滑 1.7%；歸母凈利潤 531 億元，同比下滑 4.3%， 環比增長 181.4%。

從各細分子行業來看，2024 年收入和利潤均表現較好的行業有輪胎、合成革和其他橡膠制品等，業績承壓的行業 有鉀肥、石油貿易和純堿等；2025 年 1 季度業績增速較高的有玻纖、改性塑料、鉀肥等；業績承壓的行業有純堿、石 油加工和聚氨酯等。2024 年盈利能力提升明顯的行業有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑顯著的有鉀肥、純堿和玻 纖等；2025 年 1 季度盈利能力有明顯提升的行業主要是氟化工、鉀肥、玻纖和合成革等，下滑明顯的行業是純堿、輪 胎、氮肥、粘膠等。2024 年至今化工板塊各個子行業景氣度分化較為明顯，景氣開始承壓的輪胎板塊為我國出海產業 的典型代表，主要受到核心原料橡膠價格向上和海外關稅風險等負面沖擊；景氣拐點向上的板塊有玻纖和鉀肥，其中 玻纖在下游需求改善的背景下廠家宣布提價，從而實現盈利的底部回升，鉀肥則受益于春耕備肥需求驅動疊加全球供 應趨緊預期帶來的漲價行情。

從企業端的股價和業績表現來看，農藥板塊的個股業績表現相對較好，漲價和主題為兩大投資主線。農藥板塊相 關企業主要受益于部分品種的漲價行情，同時前兩年板塊經歷下行周期后業績基數相對較低，因而在 2025 年 1 季度 表現出較強的業績彈性。此外在行業整體基本面偏弱的背景下，人形機器人、AI 材料、深海經濟等相關概念股也迎來 主題性行情。

龍頭企業的業績隨著所處行業景氣度的切換出現分化，具備成本優勢和完善布局的龍頭彰顯業績韌性。受需求疲 軟和化工產品價格底部震蕩的影響，萬華和揚農 2024 年業績有所回落，凈利潤同比分別下滑 22.5%、23.2%；從 2025 年 1 季度表現來看，萬華和華魯在主營產品價格下跌的背景下業績明顯承壓，農藥龍頭揚農在行業景氣回暖的背景下 迎來業績拐點，凈利潤同比增長 1.4%。雖然輪胎行業在原料漲價、競爭加劇和海外關稅風險等多重負面影響下景氣開 始回落，但龍頭企業賽輪輪胎仍然展現出較強的業績韌性，2024 年凈利潤同比增長 31.4%，2025 年 1 季度仍然維持了 正增長的趨勢，凈利潤同比增長 0.5%。